14 junio 2007

Inversiones basadas en Valor (Value Investment)

Escrito por Gustavo A. Aquique U., estudiante Maestria de Administración de Empresas mención Finanzas.

Existen muchos paradigmas sobre los cuales un inversionista puede basar su estrategia de inversión con el objeto de maximizar su riqueza. Uno de ellos es Value Investment, cuyo precursor, Warren Buffet, ha logrado ser el segundo hombre más rico del mundo. En este trabajo le dedicaremos las próximas paginas a su comprensión y discusión.

¿Quién es un Value Investor?

Hay muchas maneras de definir quién es un Value Investor (VI), sin embargo, Damodaran (2002) , los define como inversionistas interesados en comprar acciones por menos valor que lo que realmente valen. Posteriormente, dicho autor se refiere a ellos de una manera más sencilla, al llamarlos Bargain Hunters, o mejor dicho Cazadores de “Gangas”. Por otra parte en el mundo financiero también existen los conocidos como Growth Investors, que son inversionistas que compran acciones a precios bajos con la expectativa de que las mismas se revaloricen.

De lo anterior, nos surge una primera interrogante, ¿Qué diferencia a un Value Investor de un Growth Investor? Si observamos ambas definiciones, ambos buscan comprar acciones por un valor menor del que actualmente tiene para luego tener la posibilidad de venderlo a un precio mayor. Así, la respuesta a esta interrogante es el primer paso a entender el VI.

Benjamin Graham sostiene que existen dos fuentes que determinan el valor de una empresa:

1.- Las inversiones realizada por la empresa (assets –in-place)
2.- Las Expectativas de Futuras Inversiones (Oportunidades de Crecimiento).

Lo que diferencia a un Value Investor esta explicito en el punto 1, comprar empresas por menor valor del de que sus assets-in-place realmente valen. Por su parte, la tendencia del Growth Investment busca invertir en empresas con expectativas de crecimiento acelerado y sostenido. Así la principal diferencia surge en que el Value Investor busca enfocarse en mejores oportunidades en compañías ya maduras con oportunidades a desarrollar.

Tipos de Value Investment

Dentro del ramo de VI, existen tres tendencias o corrientes para detectar oportunidades; la primera, es el Passive Screening, la segunda es Contrarian Value Investing, y por ultimo, y no menos importante, el Activist Value Investor.

Passive Screening:

Esta tendencia consiste en evaluar a la empresa a través de una serie de indicadores financieros y de inversión llamados “pantallas”, considerando que aquellas empresas que pasen esos indicadores podrían ser categorizadas como buenas oportunidades de inversión.

Ben Graham, llamado el Padre del Screening, en conjunto con David Dodd, introdujeron, este tipo de filosofía de inversión. Los mencionados autores publican en su libro cuales son los 10 principales indicadores o pantallas que deben "pasar" las empresas y los cuales pueden ser visualizados en la figura 1.

Figura 1 – Pantallas usadas para el Screening


Fuente: Damodaran (2002)

A pesar de ser éstos los principales puntos considerados por Graham para evaluar inversiones existen unos no menos importantes, como los Value Screens, o indicadores de valor, que forman parte fundamental del análisis de la inversión, además de ayudar a medir la relevancia e importancia de los primeros 10 indicadores considerados por Graham. Algunos de ellos serán evaluados a continuación:

1.Comprar acciones con bajo precio en relación con su valor en libros:
Muchos inversionistas consideran que empresas con estas características, están subvaloradas. Existen muchos estudios que amparan este principio, como el realizado por Rosenberg Reid y Lanstein entre 1973 y 1984, donde demostraron, que empresas con estas características obtuvieron rendimientos mayores que empresas con un alto precio en relación a su valor en libros. En la figura 2 se visualizan los mencionados resultados.

Figura 2 – Clases de PBV y Retornos (1927-2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Sin embargo, un factor importante a considerar con este tipo de indicadores es el riesgo y , es que efectivamente, tuvieron un rendimiento mayor, pero a un riesgo mayor, es por ello que cada inversionista deberá evaluar si decide asumirlo o no.


2.Valor de Mercado en relación al Valor de Reposición– Tobin’s Q:
Cuando la inflación hace subir los precios de los activos, o cuando la tecnología reduce el precio de los activos, este indicador es una interesante herramienta para medir la sub-valoración de activos.

Tobin’s Q = Valor de Mercado de los Activos / Valor de Reemplazo de los Activos

A pesar de su fortaleza teórica, tiene algunos problemas prácticos, ya que en oportunidades es difícil estimar el valor de reposición de un activo debido principalmente a las especificaciones técnicas.

3.Compra de Acciones con una relación Price Earnings (PE) baja:
Al igual que las empresas con bajo precio en relación con su valor en libros, existen importantes evidencias empíricas que demuestran que empresas con una baja relación PE pueden tener un retorno mayor que aquellas con un PE mayor. Un estudio realizado entre 1952 y 2001 demuestra parte de esta evidencia, la cual puede ser apreciada en la figura 3.

Figura 3 – Retornos por Clases de Relaciones de PE (1952 – 2001)

Fuente: Damodaran (2002)
Del mismo modo, este escenario también tiene un punto de riesgo a considerar, ya que invertir en empresas de este tipo representa un riesgo mayor, incluso muchas veces por tener la empresa este índice en niveles bajos, las expectativas pueden ser no tan positivas o posiblemente negativas.


The Contrarian Value Investment:

Esta corriente de pensamiento de VI, se fundamenta en las exageraciones o exceso en las reacciones del mercado ante la espera de noticias alrededor de una empresa o industria, independientemente de que lo esperado sea bueno o malo, es decir, considera que el mercado exagera en algunas oportunidades sobre expectativas que se tengan sobre una empresa particular.

Existen dos estrategias básicas en las que se fundamente la opinión contraria:

1. Comprar a las empresas perdedoras: existen evidencias empíricas que demuestran las ventajas a nivel de retorno, que puede traer el invertir en empresas que recientemente han tenido un desempeño (performance) negativo. Uno de esos estudios fue el realizado por DeBondt y Thaler, donde construyeron dos portafolios de 35 empresas cada uno, uno de los portafolios era de empresas que en los últimos cinco años habían tenido resultados positivos, y el otro, contenía empresas con resultados negativos. En la figura 4 se puede visualizar el resultado del estudio los 5 años siguientes.

Figura 4 – Retornos Anormales Acumulativos – Ganadoras versus Perdedoras


Fuente: Damodaran (2002)
Basados en estos argumentos esta corriente dentro del pensamiento del Contrarian Value Investor, buscan detectar oportunidades. Sin embargo, cabe destacar que este tipo estrategia también presenta su riesgo implícitos. Así, el inversionista que decida tomar posiciones de este tipo debe tener presente el tiempo que se requerirá para obtener los rendimientos esperados, ya que esta variable juega un papel fundamental dentro del VI.

2. El Juego de las Expectativas: en esta corriente se considera que las malas empresas podrían ser buenas inversiones. Existen estudios que la soportan, uno de lo más interesantes es el realizado por Tom Peters, quien evaluó los índices de bienestar financiero de una empresa


Figura 5 – Índices de Bienestar Financiero de una Empresa




Fuente: Damodaran (2002)

Tras evaluar el rendimiento de estas empresas en los 5 años posteriores se obtuvo la figura 6.

Figura 6 – Rendimiento de las empresas Excelentes y No Excelentes durante 5 años



Fuente: Damodaran (2002)


Como se puede demostrar existen posibilidades de obtener importantes ganancias con esta filosofía de inversión, aún cuando no debe dejar de considerarse el factor riesgo. Para ver de manera gráfica esta explicación se puede observar la figura 7.


Figura 7 – Clasificaciones (Ratings) y Retornos de las Acciones



Fuente: Damodaran (2002)


The Active Value Investing (AVI):

Una de las debilidades del Passive Screening y del Contrarian Value Investment es el no poder controlar el destino y la dirección de la empresa en la que se invirtió, dejando en manos de la gerencia, el desenvolvimiento de lo que puede ser el rendimiento de capital. El Active Value Investing, tiene como característica, la posibilidad de que el inversionista tome voz activa en la toma de decisiones de la empresa. Warren Buffet utiliza esta corriente de VI.

La primera barrera que se tiene para ejercer AVI es que para acceder a un rol activo en la toma de decisiones de la empresa se requerirá de importantes montos de capital. Por ende, los seguidores de esta corriente no son tan abundantes como en las otros dos.

En el caso de Warren Buffet, éste inicia un estudio de factibilidad de inversión con unos indicadores similares a los del Passive Screening, y lo complementa con algunos principios o requisitos básicos deberá tener la empresa o el negocio, los cuales mostramos a continuación:

Principios de Negocio:
1.El negocio debe ser sencillo y entendible
2.La empresa de tener una historia de operación consistente
3.La empresa debe estar en un negocio con perspectivas favorables a largo plazo.

Principios de Gerencia:
1.Los Gerentes de la empresa deben ser sinceros y francos.
2.Los Gerentes deben ser Líderes y no seguidores.

Principios Financieros:
1.La empresa debe tener un alto retorno sobre patrimonio.
2.La empresa debe tener altos y estables márgenes de utilidad.



Luego de considerar los aspectos tanto financieros, como los principios básicos mencionados, el inversionista, podrá dar el paso siguiente, la inversión, y así tener la oportunidad de iniciar su proceso de generación de valor.

06 junio 2007

El Arbitraje en Finanzas

Escrito por A.R

En este artículo explicaremos qué es arbitraje y para qué sirve la técnica de arbitraje estadístico, así como ejemplos de su aplicación en las finanzas.

De acuerdo con el Diccionario Estadístico (1) Arbitraje es “el proceso de comprar y vender simultáneamente el mismo título o un título equivalente en mercados distintos, generándose ganancias por los diferenciales de precio. Cabe destacar que mientras más entes participen en el proceso de arbitraje, los diferenciales tienden a desaparecer.”

Para que exista arbitraje es necesario que se cumpla alguna de las siguientes condiciones:

1. Un mismo activo, se negocia con diferente precio en los mercados.
2. Dos activos con idénticos flujos de caja se negocian a precios distintos y
3. Un activo con un precio conocido en el futuro, se negocia hoy a un precio distinto al precio futuro descontado a la tasa del instrumento libre de riesgo.



El arbitraje tiene como efecto que los precios de la tasa de cambio, el precio de los bienes básicos (commodities) y el precio de instrumentos financieros en diferentes mercados tiendan a valores únicos. La velocidad a la cual lo hacen sirve como medida de la eficiencia del mercado.

El arbitraje es un factor importante, por ejemplo, para alcanzar el equilibrio en la paridad de poder adquisitivo entre diferentes monedas. Esto quiere decir, que en condiciones ideales, las monedas tenderían a encontrar una tasa de cambio que refleje las condiciones de mercado de cada país. Así, si los automóviles norteamericanos son relativamente más baratos que en Canadá, los canadienses podrían comprar sus autos al cruzar la frontera y explotar así la condición de arbitraje. Si esto pasa a gran escala, la mayor demanda por dólares estadounidenses y la mayor oferta de dólares canadienses llevaría a una apreciación del dólar estadounidense y eventualmente haría más caros los autos americanos para los compradores canadienses y se establecería una paridad cambiaria de equilibrio.

Las estrategias de arbitraje tratan de explotar las discrepancias de precio entre valores que están relacionados. Dentro de las tácticas de arbitraje destacan (2):

1. Los gestores de fondos que hacen arbitraje con bonos convertibles: el gestor compra el bono convertible y vende en corto el correspondiente valor; de este modo, al final del período, se adquieren las acciones a cambio del bono y se devuelve el préstamo de títulos que se había tomado.

2. Arbitraje de renta fija: persigue capturar las valoraciones erróneas que se producen entre los mercados de renta fija y los derivados asociados y el arbitraje estadístico. En este último, el gestor trata de detectar parejas de activos cuyos precios estén altamente correlacionados históricamente y que ahora presentan una desviación (comprará el infravalorado y venderá el que considera caro).

3. Estrategias de acontecimientos. En este caso, se persigue extraer beneficio de acontecimientos concretos como quiebras, fusiones o adquisiciones de entidades. Sobresalen dos tipos: aquellos fondos que se centran en valores con problemas y las que realizan arbitraje en operaciones tales como fusiones. En las primeras, denominadas distressed securities, el gestor invierte en valores (deuda o acciones) de empresas que atraviesan dificultades financieras pero en las que se confía que salgan del bache. Por su parte, en los fondos de arbitraje de fusiones, si la empresa adquirente paga toda la operación o parte con acciones propias, el fondo toma una posición larga en los títulos de la empresa adquirida y corta en los valores de la compradora. Si la contraprestación es sólo en metálico, los gestores sólo tomarán una posición larga en las acciones de la empresa adquirida.

4. Estrategias de tendencia del mercado. Explotan las tendencias del mercado en renta variable, renta fija o materias primas. En este grupo destacan los fondos macro-globales y los de venta en corto ó short-selling. Los primeros son los utilizados por Soros y las decisiones de sus gestores se basan en análisis sobre las condiciones macro económicas actuales, más que en el análisis microeconómico (empresa por empresa). Por su parte, los fondos de venta en corto tratan de aprovechar la expectativa de que el precio de un determinado activo va a caer. Para ello, el gestor realiza ventas en corto: pide prestado el valor y lo vende en el mercado. Al finalizar el periodo de tenencia, compra los títulos para devolvérselos al prestamista, que recibe una comisión. Mediante las posiciones cortas el gestor se beneficia de la caída del precio de un activo, con las apuestas largas se favorece de la subida en la cotización.


Existe una Teoría del Arbitraje o en inglés Arbitrage Pricing Theory (APT) presentada por el economista Stephen Ross en la década de los setenta, la cual sostiene “que el retorno esperado de un activo financiero puede ser modelado como una función lineal de varios factores macroeconómicos, donde la sensibilidad a cambios en cada factor es representada por un factor específico, el coeficiente beta” (3)

A partir de la Teoría del Arbitraje se desarrolla el arbitraje estadístico, el cual se refiere a la técnica empleada para detectar las diferencias de precios entre el valor de mercado y el valor estimado de un activo. El arbitraje estadístico utiliza poderosas herramientas computacionales basadas en métodos estadísticos, inteligencia artificial y “data mining”(4) cuyo objetivo final es tratar de determinar divergencias de precios en títulos valores.

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(1) http://www.estadistico.com/dic.html?p=5238&PHPSESSID=83094b4f45980bf432dc12943ecead66
(2)Extraído de http://www.cincodias.com/articulo/D/secretos/hedge/funds/hacer/dinero/cdspor/20051119cdscdicnd_2/Tes/
(3) http://http://es.wikipedia.org/wiki/Teoría_del_arbitraje_(economía)#El_Arbitraje_en_las_expectativas

(4) algoritmo para la identificación y estructuración de un grupo de datos con el objeto de modelar, detectar desviaciones y generar patrones

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